по состоянию на 25 января 2005 года

<<< Главная страница | < Назад

ВАЛЮТНАЯ БИРЖА КАК ВЕДУЩАЯ ФОРМА ВАЛЮТНОГО РЫНКА В ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКЕ

 

Валютные операции могут осуществляться как на биржевом, так и на внебиржевом сегментах валютного рынка, которые являются двумя частями единого целого и выполняют одни и те же важнейшие экономические функции (перераспределение финансовых рисков между субъектами экономики; удовлетворение потребности в средствах для расчетов по внешнеторговым операциям, кредитам, инвестициям, межгосударственным платежам), обеспечивают непрерывность кругооборота финансового капитала, а также имеют сходный состав участников. Однако в инструментах торговли и инфраструктуре рынков имеются существенные различия, что определяет особенности их становления и развития в разных экономических условиях.

Структура валютного рынка каждой страны, помимо макроэкономических факторов, во многом зависит от политики государственного регулирования экономики, от степени вмешательства государственных органов в валютно-кредитные и финансовые отношения, которые осуществляются, прежде всего, через валютное регулирование, направленное на поддержание стабильного валютного курса.

В мировой практике до 95 % сделок с валютой приходится на внебиржевой валютный рынок. Его суммарный ежедневный оборот составляет 1,2 трлн долл. США, превышая оборот рынка государственных долговых обязательств в 4 раза. Внебиржевой валютный рынок организуется дилерами, которые могут быть или не быть членами валютной биржи и ведут его по телефону, телефаксу, компьютерным сетям. Это так называемый валютный дилинг (ForEx DEALING). Рынок ForEx условно можно разделить на четыре «эшелона»: крупный (margin = 10 млн долл. США), средний (margin = 0,5 млн долл. США), малый (margin = 0,005 млн долл. США), стартовый (margin = 1 млн долл. США).

После депонирования маржи (margin) дилер получает кредитные ресурсы в размерах, превышающих маржу в 100–500 раз. В качестве гарантии от сверхпотерь может определяться оптимальный резерв на случай неблагоприятного движения курса (15–30 % от маржи). При 500-кратном кредите такое условие обязательно. На имеющиеся в его распоряжении ресурсы дилер открывает позицию (т.е. закупает валюту) на срок от нескольких часов (spot-position) в расчете на кратковременное изменение курса (иногда даже в течение одного дня) до нескольких месяцев (strategic-position). При изменении кредитных ресурсов на определенную сумму позиция закрывается автоматически.

Процентные ставки по предоставляемым кредитам могут варьироваться в диапазоне от Libor (крупный дилинг) до депозитных банковских (3–7 %) (малый) и специальных (10–12 %) (стартовый). Комиссионные за покупку-продажу обычно не берутся (за исключением стартового уровня, равного 0,03–0,06 %).

Оперативная информация предоставляется системами Dow Jones Telerate и Reuters Dealing, фиксирующими курсы валют в реальном времени и сообщающими экономические, политические и другие новости с задержкой в 10–15 мин. Специальный режим on-line предоставляет информацию о курсах с задержкой до 1,5 мин.

Основная доля (до 77 %) оборота ForEx приходится на межбанковские сделки. Особенно активны универсальные банковские монополии и специализированные банки (инвестиционные, торговые). Такие финансовые гиганты, созданные путем слияния, как Citigroup, Bank of America, J.P. Morgan Chase, Credit Agricole, First Union, обладают обширной розничной сетью во многих странах. Однако согласно проводимым в Лондоне исследованиям в последние годы возрастает доля сделок с нефинансовыми учреждениями.

Большая часть межбанковской торговли валютой происходит в форме прямого дилинга непосредственно между маркет-мейкерами. Примерно 30 % валютных операций проходит через брокерские фирмы, где формируется реальный валютный курс по уже заключенным сделкам. Банки объявляют только цену покупки или продажи, а брокеры находят им партнеров, взимая за посредничество комиссию в виде процента от суммы сделки. На разных рынках в различных валютах действует множество конкурирующих брокерских компаний, но принцип их работы везде одинаков. Наибольшее влияние в мире имеют 10 лондонских фирм-брокеров, объединенных в полузакрытую ассоциацию. Неустойчивость рынка способствует росту операций брокеров (на 10–12 % ежегодно), хотя относительное их значение уже длительное время падает.

Основное преимущество внебиржевого межбанковского валютного рынка по сравнению с биржевым заключается в достаточно низкой себестоимости затрат на операции по обмену валют. Дилеры банков часто используют очные валютные аукционы на бирже для снижения собственных затрат на валютную конверсию путем заключения договоров купли-продажи валюты по биржевому курсу до начала торгов на бирже. На бирже с участников торгов взимаются комиссионные, сумма которых находится в прямой зависимости от суммы проданных валютных ресурсов. Кроме того, законом устанавливается налог на биржевые сделки. На внебиржевом рынке для уполномоченного банка после того, как был найден контрагент по сделке, операция валютной конверсии осуществляется практически бесплатно.

Внебиржевой валютный рынок характеризуется более высокой скоростью расчетов, чем торговля на валютной бирже, позволяя проводить сделки в течение всего операционного дня, а не в строго определенное время биржевой сессии. Например, участник внебиржевого валютного рынка может заключить контракт на куплю-продажу валюты по плавающему курсу. В нем фиксируется только сумма продаваемой валюты без указания курса сделки. В качестве обменного валютного курса обычно используется курс, который установится на следующих торгах на валютной бирже. Расчеты по таким сделкам происходят после того, как установится биржевой курс. Использование подобного механизма позволяет валютным дилерам банков осуществлять операции по обмену валюты в течение всего операционного дня, совмещая преимущества биржевого и внебиржевого валютного рынка.

Преимущество внебиржевого рынка заключается и в том, что он не является чрезмерно регулируемым. Но у внебиржевой формы организации торгов есть как минимум один серьезный недостаток. Как известно, надежность и ликвидность биржевого рынка поддерживаются системой залогов. А на внебиржевом рынке подобная система до сих пор не создана. Отсутствие залогов и, соответственно, более высокая степень риска, который полностью лежит на покупателе и продавце, – крупнейшее препятствие на пути развития внебиржевого рынка.

Характерной особенностью функционирования валютного рынка в странах с переходной экономикой (в т.ч. в странах СНГ) являлось развитие его биржевого сегмента, что обусловлено уникальной экономической ситуацией, слаборазвитой рыночной инфраструктурой, относительной неразвитостью корреспондентских контактов между банками (и в связи с этим отсутствием достаточной степени доверия между ними), высоким риском невыполнения обязательств по сделкам на внебиржевом рынке, необходимостью установления курса валют и совершения сделок с валютой, имеющей ограниченное хождение, определенной нестабильностью валютного курса, а также решением правительства об обязательной продаже через валютные биржи экспортной выручки, получаемой предприятиями-экспортерами, а также различной степенью концентрации валютных ресурсов в банках.

Стабильная же и предсказуемая обстановка позволяет уполномоченным коммерческим банкам и их клиентам оперировать непосредственно между собой действующим на данный момент валютным курсом рубля, не прибегая к посредничеству валютных бирж.

Опыт стран, освободившихся от системы жесткого централизованного планирования инвалютных ресурсов, показывает, что организация торговли валютой обычно проходит в своем развитии несколько стадий:

1. Формирование системы аукционов иностранной валюты, проводимых центральным банком (или банком, принадлежащим государству и монопольно контролирующим валютные операции) и построенных по принципу максимальной закрытости. Покупатели и продавцы на таких аукционах не имеют информации друг о друге и об условиях предлагаемых сделок. Сумму и ценовые параметры операции они вынуждены устанавливать заранее. Решения об удовлетворении их заявок принимают государственные служащие, которые вынуждены руководствоваться не столько экономическими параметрами предложений и запросов, сколько многочисленными ограничениями на размеры сделок и состав их участников.
1. Например, валютные аукционы Внешэкономбанка СССР, организованные в конце 80-х гг., проводились в закрытой форме, без допуска представителей участников, т.е. как конкурс заявок на продажу и покупку валютных средств, поступивших от предприятий и организаций после опубликования в печати объявления о валютном аукционе.

В качестве участников на аукцион допускались только советские юридические лица (резиденты СССР) – государственные предприятия, совместные предприятия, кооперативные и общественные организации, имеющие валютные счета во Внешэкономбанке СССР. Не допускались к участию в аукционах советские коммерческие банки, а также иностранные организации, включая иностранные организации с участием советского капитала.

Первоначально сделки на аукционах заключались по разным договорным курсам (в зависимости от указанных в заявке договорных цен), т.е. в рамках одного аукциона существовала множественность валютного курса. И действительно, цены продавцов на первом аукционе колебались от 9 до 40 руб., цены покупателей – от 1 до 27 руб. за один инвалютный рубль (по официальному курсу 1 долл. США был равен 0,6 инвалютных руб.). Важная особенность первых аукционов состояла в том, что окончательные цены сделок на аукционе определялись в зависимости от максимальных цен покупателей, а не от минимальных (начальных) цен продавцов валюты.

1. Переход от аукционной формы торговли к смешанному типу операций, включающему черты аукциона и биржи. Круг участников торговли расширяется за счет негосударственных финансовых институтов, уполномоченных на осуществление валютных сделок. Продавцы и покупатели валюты получают возможность подавать заявки, содержащие фиксированные максимальные суммы предлагаемых сделок, но не ограничивающие их в последующем изменении объемов и курсов покупки и продажи. На торгах представители участников биржи взаимодействуют через служащего биржи. Биржевой маклер выполняет функции, сходные с функциями распорядителя на аукционе, выступая в сделках от имени покупателей и продавцов. На начальной стадии развития такой формы торговли роль центрального банка (или иного государственного института, регулирующего деятельность биржи) является решающей как в определении состава участников торговли, так и в установлении курса и других экономических параметров сделок.
1. Организация торговли на подобных биржах предполагает установление определенных ограничений на рыночный курс валюты и распределение этого курса на внебиржевые операции.

Так, валютные аукционы Внешэкономбанка СССР (несмотря на то, что обороты торговли, число и состав участников были весьма ограниченными) стали первыми шагами по созданию внутреннего валютного рынка – биржевого и внебиржевого. Валютные аукционы сыграли роль переходной формы при зарождении рыночных отношений в валютно-финансовой сфере и послужили предпосылкой создания в 1990 г. Центра проведения межбанковских валютных операций (Валютной биржи Госбанка СССР), который сыграл огромную роль в становлении валютного рынка страны. Был создан механизм межбанковских расчетов в иностранной валюте, разработаны порядок купли-продажи валюты участниками Центра, организационная структура биржи, выработаны правила проведения операций на бирже и методы установления биржевого курса. Биржевой совет определял пределы колебания рыночного курса, устанавливал единую маржу и, соответственно, уровень курсов продавца и покупателя в промежутках между биржевыми сессиями (от фиксинга к фиксингу).

В то же время возможности дальнейшего развития биржи были ограничены, что было обусловлено ее государственным статусом.

1. Увеличение объемов операций и расширение числа участников приводит к развитию биржевой формы торговли, отказу от возложения на биржевой центр посреднических функций по полной реализации сделок. Биржа ограничивается ролью информационного (т.е. сводящего продавцов и покупателей) и технического (т.е. проводящего финансовые расчеты своих членов) посредника.
1. Роль государственного регулирования изменяется. Центральный банк воздействует на формирование курса в основном путем интервенций, а государство – с помощью регулирования членства в бирже, ограничения доступа нерезидентов.

На данном этапе должна происходить автоматизация большинства операций, составляющих процесс биржевой торговли, при этом появляется возможность ее вынесения за пределы одного операционного зала.

1. Интернационализация биржевой торговли и допуск к операциям нерезидентов (имеют место в случае перехода к конвертируемости национальной валюты). Регулирование членства в бирже начинает определяться экономическими параметрами.

Политические и экономические реформы начала 90-х гг. привели к существенным изменениям структуры экономики Республики Беларусь. Формирование финансового рынка привело к трансформации традиционных форм организации биржевой торговли и бирж. 4 марта 1993 г. 16 банков Республики Беларусь подписали учредительный договор о создании ЗАО «Межбанковская валютная биржа». 23 марта 1993 г. были проведены первые торги, по результатам которых Национальный банк Республики Беларусь впервые установил официальный курс безналичного белорусского рубля к безналичному российскому рублю. С этого момента Национальным банком Республики Беларусь на Межбанковской валютной бирже в качестве официального устанавливался курс торгов по российскому рублю, украинскому карбованцу, а затем и по доллару США. Создание 29 декабря 1998 г. Единой валютно-фондовой биржи послужило новым толчком к развитию биржевой деятельности. На сегодняшний день ОАО «Белорусская валютно-фондовой биржа» (БВФБ) – единственная в республике целостная структура, на основе которой создана общенациональная система биржевых торгов на всех основных сегментах финансового рынка – валютном, фондовом и срочном.

В действующем законодательстве Республики Беларусь нет развернутого определения понятия «валютная биржа».

Поскольку валютная биржа является разновидностью биржи, то на нее распространяются универсальные признаки этого понятия. Здесь уместно, например, говорить о валютной бирже в организационном, экономическом и правовом значениях.

Прежде всего, она представляет собой хорошо оборудованное «рыночное место», предоставляемое в распоряжение профессионалов биржевого торга – брокеров и дилеров.

С экономической точки зрения валютная биржа – это организационно оформленный и регулярно функционирующий рынок, на котором осуществляется купля-продажа национальных валют исходя из курсового соотношения между ними (котировки), складывающегося под воздействием спроса и предложения.

В правовом смысле валютная биржа представляет собой юридическое лицо, зарегистрированное в определенном порядке, формирующее оптовый рынок путем организации и регулирования биржевой торговли иностранной валютой, осуществляемой в форме гласных публичных торгов, проводимых в заранее определенном месте и в определенное время по установленным ею правилам. Биржа является юридическим лицом, обладающим обособленным имуществом, имеющим имущественные и личные неимущественные права и обязанности. Она может от своего имени заключать договора и иные сделки, быть истцом и ответчиком в суде, государственном арбитраже, третейском (арбитражном) суде.

Получение прибыли не является непосредственной целью валютной биржи. Задача ее состоит в том, чтобы создать необходимые условия для нормальной и регулярной работы цивилизованного межбанковского валютного рынка, а при появлении соответствующих предпосылок – развить различные инструменты валютной торговли (опционы, срочные сделки, современные методы страхования валютных рисков). В настоящее время конкуренция на мировом рынке приводит к тому, что биржи не могут существовать в традиционном статусе некоммерческих организаций. Существенные затраты на реорганизацию, внедрение электронных торговых систем требуют дополнительного финансирования. В биржевой среде развитых стран активно идет процесс, именуемый «demutualization» – придание биржам открытой рыночно ориентированной формы управления, коммерциализация ее деятельности и выход на фондовый рынок со своими акциями с целью привлечения инвестиций для развития.

Раскроем основные функции валютной биржи, определяющие ее ведущую роль на валютном рынке в условиях переходной экономики.

1.Организация торгов и заключение сделок по купле-продаже иностранной валюты.

Для организации торговли биржа прежде всего должна располагать специально оборудованным «рыночным местом» (биржевым залом), которое могло бы вмещать достаточно большое количество продавцов и покупателей, ведущих открытый биржевой торг, и высококвалифицированным штатом сотрудников, хотя использование современных систем электронной торговли не требует непосредственного присутствия участников торгов в биржевом зале и позволяет вести торговлю через электронные компьютерные терминалы. Организация торговли требует от биржи разработки и строгого соблюдения правил торговли, т.е. норм и правил поведения участников торга в зале.

2.Установление текущего рыночного курса.

Концентрация спроса и предложения на бирже, заключение большого количества сделок исключают влияние нерыночных факторов на курс, делают его максимально приближенным к реальному спросу и предложению. Биржевой курс устанавливается в процессе котировки, которая рассматривается как наиболее важная функция биржи. Под котировкой понимают фиксирование курсов валют на бирже в течение каждого операционного дня с последующим их обобщением и публикацией.

Скрупулезность подхода государства к регулированию деятельности биржи диктуется тем, что формирующиеся на ней котировки служат главным источником при определении Центральным банком официальных курсов иностранных валют, используемых затем при осуществлении банковского надзора и контроля, а также для целей налогообложения и ведения бухгалтерского учета и статистического анализа. В условиях системы гибких валютных курсов он проводит интервенции лишь для сглаживания нежелательных периодических колебаний. В условиях системы жестких валютных курсов эмиссионный банк обычно обязывается совершать интервенции. Жесткий валютный курс без каких-либо дополнительных условий устанавливается законодательным актом или постановлением. Биржевой валютный курс выступает в качестве основы для межбанковского валютного рынка, на него ориентируются все другие участники валютного рынка страны.

Подобная практика характерна далеко не для всех стран с развитой экономикой, где валютная торговля в крупных масштабах осуществляется в основном между банками и, соответственно, валютные курсы складываются из соотношения спроса и предложения на межбанковском рынке. Однако наряду с межбанковской торговлей существуют и специальные валютные биржи. Причем в ряде государств действует и межбанковская торговля валютой, и биржевая. В Швейцарии важное значение в определении среднего валютного курса наряду с репрезентативными показателями торгов на Цюрихской бирже имеют котировки, заявленные крупнейшими банками. Для итальянской финансовой системы характерна бинарность: две валютные биржи страны – Римская и Миланская – определяют стоимость иностранных валют независимо друг от друга. На основе этих котировок Банк Италии устанавливает средние официальные курсы, имеющие сугубо информативное значение.

О важности биржевого валютного рынка свидетельствует опыт Германии. В 90-е гг. Немецкий федеральный банк внимательно наблюдал за текущим развитием курсов: если была угроза превышения курсом верхней границы, он увеличивал предложение валюты; если, напротив, курс имел тенденцию к понижению, – закупал валюту. Системы, напоминающие германскую модель организации валютного рынка и окружающего его информационного пространства, существуют во Франции, Бельгии, Нидерландах.

В противоположность им в Англии курс основных валют определяются на основе договоренности между банками и их клиентами. Информация о максимальных и минимальных курсах межбанковского рынка публикуется в центральных газетах и помогает клиенту сориентироваться.

В США отсутствует валютная биржа, на которой ежедневно устанавливались бы официальные котировки. Торговля валютой осуществляется исключительно на межбанковском рынке, где образуется средний курс, служащий основой установления курсов продавца и покупателя для банковских клиентов.

Значение валютной биржи в переходной экономике определяется также тем, что на ней обеспечивается постоянный автоматический поиск курса малых валют. Крупные банки обязуются принимать сверхвысокие суммы по официальному курсу, если спрос и предложение этой валюты не могут быть сбалансированы без остатка. Кроме того, постоянные интервенции всех присутствующих на бирже институтов содействуют предотвращению случайных колебаний при поиске курса.

3.Разработка стандартных биржевых контрактов.

Стандартными биржевыми контрактами принято считать фьючерсные контракты, опционные контракты и опционы на фьючерсы. В странах с переходной экономикой рынок деривативов не развит или отсутствует (как, например, в Республике Беларусь). Мировой рынок срочных контрактов активно развивается с 70–80-х гг. в связи с переходом к плавающим валютным курсам и в настоящее время является неотъемлемой частью глобального финансового рынка. Будучи изначально только биржевым, рынок деривативов на современном этапе представлен в двух формах – биржевой и внебиржевой. Доли биржевого и внебиржевого секторов в 2000 г. составляли 16 и 84 % соответственно по суммарной номинальной стоимости контрактов в обращении, по среднедневному обороту в номинальной стоимости – 52 и 48 % соответственно. Причем валютные контракты доминируют в обороте внебиржевого рынка (79 % оборота по номиналу, основной тип контракта – краткосрочные валютные свопы), в то время как 73 % оборота в контрактах биржевого рынка и 92 % по номиналу приходится на процентные контракты (в основном на фьючерсы и опционы на государственные облигации и депозитные ставки). Эта тенденция объясняется в первую очередь переориентацией институциональных участников валютного рынка на внебиржевые инструменты хеджирования валютных рисков, а также существенным сокращением торгуемых инструментов в связи с введением евро.

Развитие рынка производных финансовых инструментов (за последние 10 лет объем торгов вырос в 5 раз) привело к перекраиванию инфраструктуры валютного рынка и появлению (наряду с традиционными валютными биржами) бирж, специализирующихся на срочной торговле валютой и финансовыми активами. Крупнейшей мировой биржей деривативов является электронная биржа EUREX, образованная в 1998 г. в результате слияния немецкой Deutsche Termiborse (DTB) и швейцарской SOFFEX. Впервые за 100 лет произошла смена лидера: первенство Чикагской торговой палаты (CBOT) было прервано в 1999 г.

4.Хеджирование от неблагоприятных изменений курсов валют в будущем.

Для этого на бирже могут использоваться специальные виды сделок (фьючерсные, опционные и своп-сделки) и механизмы их заключения. Например, чтобы застраховаться от возможного повышения курсов валют в будущем, применяется длинный хедж, который представляет собой биржевую операцию по покупке срочных контрактов (фьючерсных или опционов), т.е. связан с занятием длинной позиции на рынке.

Хеджер, осуществляющий хеджирование на понижение, предполагает в будущем продать валюту, и поэтому, продавая на бирже фьючерсный контракт (или опцион), он страхует себя от возможного снижения курса валюты в будущем. Данный вид хеджа иногда называют короткий хедж, т.к. он связан с продажей контракта, т.е. с занятием короткой позиции на рынке.

Кроме того, в условиях переходной экономики валютная биржа важна абсолютно для всех банков как инструмент страхования рисков по форвардным валютным сделкам. Взаимные лимиты банков на валютные операции слишком малы и не соответствуют объемам интереса на срочном валютном рынке. Заключая форвардные сделки на фиксинг биржи на дату исполнения, банки проводят расчеты не на всю сумму сделки, а на разницу между ее курсом и курсом Межбанковской валютной биржи на дату исполнения. Это снижает и риски, и нагрузку на лимиты, если учесть, что объем сделки может достигать сотен миллионов долларов, а курсовая разница едва ли превышает несколько миллионов долларов.

Сравнительная характеристика внебиржевых и биржевых инструментов хеджирования представлена в таблице.

 

Таблица

Основные достоинства и недостатки внебиржевых и биржевых инструментов хеджирования