по состоянию на 25 января 2005 года

<<< Главная страница | < Назад

 

КРЕДИТОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ:

ПРОБЛЕМЫ ОЦЕНКИ ИХ ЭФФЕКТИВНОСТИ

 

Многие предприятия при разработке финансового плана на очередной год сталкиваются с необходимостью обоснования источников финансирования инвестиций. При недостатке собственных средств предприятию требуется принять решение о поиске внешнего источника финансирования. Рациональная заемная политика на каждом конкретном предприятии формируется исходя из состояния финансов предприятия (его платежеспособности, потенциала будущих финансовых поступлений); опыта работы на финансовом рынке, предлагающем те или иные инструменты и возможности для привлечения ресурсов; умения финансовых менеджеров оценить преимущество того или иного источника средств и др.

Эффективность банковского инвестирования может оцениваться как предприятием, так и банком различными способами. Решение о выгодности для предприятия внешнего инвестирования, целесообразности кредитования для банков основывается на результатах изучения бизнес-плана.

 

Оценка бизнес-планов инвестиционных проектов

 

Оценка экономической целесообразности привлечения внешних инвестиций понимается по-разному и осуществляется далеко не на всех предприятиях, принимающих подобное решение. Многие финансисты, следуя указанием руководства, исполняют задачу по привлечению внешних источников финансирования, не подвергая сомнению его рациональность. Данная проблема имеет отношение не только к деятельности финансового менеджера на предприятии, но и к деятельности потенциальных инвесторов, в первую очередь коммерческих банков.

Отсутствие на предприятии специалиста, занимающегося внешним финансированием, приводит к тому, что управление кредитами сводится к оформлению пакета документов, требуемого банками для выдачи кредита, и последующему контролю за своевременным осуществлением платежей по погашению задолженности (часто эта функция реализуется бухгалтерией предприятия). Для оценки экономической целесообразности привлечения внешних инвестиций на крупных предприятиях, например, вводится должность кредитного менеджера.

Подобная проблема существует и у коммерческих банков, которые во многих случаях понимают под управлением кредитами их выдачу и взыскание долга. Вследствие этого работа специалиста кредитного отдела ограничивается проверкой представленных документов в соответствии с существующими в банке требованиями и «изучением» бизнес-плана с выездом или без выезда на предприятие. Произвести полный анализ бизнес-плана специалисты кредитных отделов не могут либо из-за недостатка квалифицированных знаний, либо из-за недостатка времени.

Кроме того, кредитные работники не могут быть специалистами во всех отраслях народного хозяйства, поэтому им сложно оценить технологические особенности каждого кредитуемого предприятия, реальную эффективность каждого инвестиционного проекта на основе представленного бизнес-плана. Поэтому оценка зачастую производится с позиции соответствия бизнес-плана каким-то стандартным требованиям, например:

·чистый дисконтированный доход (NPV) должен быть больше нуля;

·внутренняя ставка дохода (IRR) должна быть сопоставима с кредитными процентными ставками;

·соответствие данных расчетов тем, которые приведены в таблицах разделов бизнес-плана и балансе предприятия.

Экономическое коварство такой оценки заключается в том, что величины NPV и IRR зависят от чистого потока будущих поступлений, который рассчитывается на основе планируемых цен на предполагаемую к выпуску продукцию (услуги). Обоснование цен осуществляется не с учетом требований рынка, а чаще всего на основе расчета издержек и закладываемой нормы прибыли. Кредитному работнику тяжело оценить преимущества и недостатки тех или иных внедряемых технологий, а также определить, сколько потребуется времени для достижения запланированных в проекте характеристик. Как следствие, возможно увеличение сроков выхода товара на рынок и, соответственно, нарушение сроков поступления планируемых объемов выручки и т.п.

Сложно проверить и достоверность данных маркетинговых исследований, обосновывающих планируемый сбыт продукции, т.е. предполагаемое поступление выручки от реализации продукции по всем этапам и всему сроку кредитования – основной источник, который позволяет сформировать необходимую для покрытия долга величину чистого потока будущих поступлений, а также необходимую часть чистой прибыли для формирования фонда накопления, из которого совместно с фондом амортизационных отчислений погашается долг по кредиту. Для подкрепления достоверности объемов сбыта иногда требуются договоры поставки на планируемую к выпуску продукцию и другие подобные документы. Однако они совсем не обязательны.

Описанные проблемы в практике работы предприятий и банков порождают в их отношениях ситуацию, которую можно отнести к разновидности игры, в которой одна сторона (предприятие) старается показать партнеру, что она выполнила все условия для получения кредита, другая (банк) – сделать вид, что она чрезвычайно скрупулезно подошла к оценке кредитоспособности партнера, потребовав и проверив все необходимые документы. Обе стороны понимают, что для продолжения своей деятельности одной из них необходимо получить кредит, другой – его выдать. Это обоюдное понимание обычно завершается заключением кредитного договора, основным условием которого является залоговое или гарантийное обеспечение. Получается, что бизнес-план и все остальные документы, необходимы не для обоснования целесообразности кредитования предприятия, а только для того, чтобы рассчитать величину гарантий.

Практика погашения кредитов показывает, что в большинстве случаев после выдачи (получения) кредитов на цифры бизнес-плана уже никто не обращает внимания. Предприятие, пытаясь реализовать свою идею и  сталкиваясь с действительностью, часто вынуждено отступать от запланированных показателей, что во многих случаях приводит к нарушению сроков производства продукции и, соответственно, поступления выручки. По данным о реализации строительных инвестиционных проектов в бывшем СССР, большинство из них превышали нормативные сроки строительства в 2–3 раза, что неизбежно приводило к росту затрат, отодвигало сроки выхода инвестора на рынок, уменьшало ожидаемую прибыль, увеличивало связанный капитал в растущих объемах незавершенного строительства и т.д. Только 18 % всех проектных разработок в то время достигали стадии реализации, а 13 % – морально устаревали и поступали на переработку.

В ходе реализации своего инвестиционного проекта предприятие, анализируя допущенные просчеты, начинает понимать, что же требовалось изучить при составлении бизнес-плана. Банк после выдачи кредита также не интересуется бизнес-планом, в котором показаны источники погашения кредита, а руководствуется графиком погашения кредита и уплаты процентов, списывая с расчетного счета предприятия любыми разрешенными законодательством способами поступившие денежные ресурсы, не увязывая их с формированием на предприятии соответствующих фондов, что очень часто дестабилизирует деятельность предприятия.

Если в бизнес-плане рассматривается какой-то один вариант использования капитала, то банк, выступающий инвестором, выбирает не из альтернативных предложений конкретного субъекта хозяйствования, а между различными субъектами. Возникает вопрос, что более выгодно банку: выбирать из числа многих претендентов на инвестиции или работать с кругом постоянных клиентов? И что выгодно предприятию: работать с одним банком, добиваясь взаимного доверия, или всякий раз обращаться в другой банк?

Проблема оценки рисков существенна и для инвестора, и для претендента на инвестиции. Предприятия чаще всего не стремятся рассчитывать риски, а для банка более важен момент гарантийного обеспечения кредита.

От чего же отталкиваться при расчетах риска – от данных бизнес-плана или реального состояния дел на предприятии?

Затронутая проблема имеет несколько аспектов, которые связаны:

·с формированием среды обитания банков;

·переходом на практике к политике управления кредитами и в банке, и на предприятиях, когда устанавливаются отношения сотрудничества банка как инвестора и предприятия, обеспечивающего инвестору получение дохода;

·оказанием банком помощи кредитополучателям в работе по снижению рисков их инвестиционной деятельности.

 

Сотрудничество банка и предприятия

 

Задача формирования среды обитания становится все более актуальной для любого банка. Вызвано это как отсутствием развитой рыночной инфраструктуры, которая позволяет банкам работать в устойчивой среде с предсказуемыми рисками, так и высокой конкуренцией между банками. Прогнозирование действий банка в уже сложившемся окружении всегда обеспечивает стабильность деятельности не только за счет аккумуляции средств, но и за счет их прибыльного размещения.

Под созданной средой обитания подразумевается совместная взаимовыгодная работа банка-инвестора и предприятия – получателя инвестиций. Операция кредитования инвестиционной деятельности предприятия есть не что иное, как перевод конечной продукции предприятия в причитающийся инвестору доход, реальную прибыль. При таком сотрудничестве банк не может оказаться в стороне от реализации инвестиционных планов предприятия не только на стадии реализации инвестиционного проекта, но и на прединвестиционной фазе, когда идет обсуждение и обоснование выбора использования капитала для той или иной инвестиционной идеи.

В условиях постоянства среды обитания банка снижаются риски, связанные с инвестиционным кредитованием. Подобные отношения возможны в том случае, если банки начнут оказывать предприятиям консультационные услуги как в рамках механизма управления кредитами, так и в рамках профессиональной деятельности. Для многих банков это не новое направление деятельности, и они достаточно успешно его развивают. А практика некоторых западных банков показывает, что доходы от предоставления этих услуг сопоставимы с доходами от некоторых видов основной деятельности.

 

На что следует обратить внимание банку при оценке рисков

 

Бизнес-план был и остается необходимым инструментом в обосновании выгодности вложений инвестиционных средств в конкретный вид деятельности. Не менее существенна для инвестора оценка рисков на основе экономических возможностей предприятия и его предшествующей деятельности, т.е. рисков, связанных с устойчивыми тенденциями, сложившимися в финансово-хозяйственной деятельности, которые могут быть выше, чем риски последующего инвестирования. Традиционный анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия (как правило, за предшествующий год или квартал) не всегда может выявить негативные тенденции в развитии предприятия. Он показывает текущее состояние дел на предприятии, и даже если это состояние имеет отрицательные результаты, то клиент всегда будет уверять, что они имеют временный характер, и с помощью бизнес-плана покажет, что предоставление кредита поможет исправить положение.

Методики, используемые для определения тенденций развития, позволяют прогнозировать вероятные пути развития предприятия и выбирать направления наиболее эффективного использования инвестиций. Расчет подобных стратегий достаточно сложен, и не всегда предприятие само может его выполнить. Банку как заинтересованному инвестору следует или консультировать предприятие по этому вопросу, или самому выполнять все необходимые расчеты. Включить представление стратегии развития в пакет необходимых документов для получения кредита надо обязательно. Если прогноз показывает, что тенденции развития предприятия негативные, то банк должен поставить перед предприятием задачу разработать меры, обеспечивающие выход на положительное направление развития (в т.ч. с учетом мер, предлагаемых в бизнес-плане).

Дополнительно банк осуществляет анализ рисков на основе расчета величин операционного рычага (). Использование операционного рычага, который называют еще операционным левериджем, производственным, хозяйственным левериджем, позволяет определить возможное изменение прибыли при том или ином изменении выручки с учетом сложившейся структуры основных средств. Инвестору эта зависимость позволяет оценить риск, который может возникнуть при неожиданном снижении выручки в будущем (на основе которого может рассчитываться приемлемая инвестору норма дисконта). В его расчете применяются значения валовой маржи () и прибыли (П).

Использование понятия «валовая маржа», которое все чаще упоминается при анализе финансовой деятельности предприятия, имеет свои преимущества. Валовая маржа представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами, т.е. это сумма постоянных издержек и прибыли. В валовую маржу включается та часть выручки, которая остается предприятию после покрытия материальных издержек и выплаты налогов для распределения на свои нужды (). От того, какова структура валовой маржи, зависят возможности воздействия на издержки. Если при том или ином объеме производства предприятие увеличивает (либо уже имеет высокие) постоянные издержки, то в ней заведомо снижается доля прибыли. В соотношении постоянных расходов, прибыли и объема производства заложен механизм действия операционного рычага, отчего расчет воздействия силы операционного рычага или операционный анализ, называют также анализом «издержки–объем–прибыль» (costs–volume–profit, сокращенно CVP). Использование понятия «рычаг» более наглядно, т.к. изменение объема производства воздействует на изменение прибыли как рычаг. Если его величина достаточно высока, то малейшее изменение объема производства и соответствующего ему поступления выручки может привести к значительным изменениям в ожидаемой прибыли. Рассчитать силу воздействия операционного рычага можно с помощью формул (1) или (2) в зависимости от используемой информации:

 

,(1)

 

.(2)

В числителе обеих формул отражается изменение прибыли за анализируемый период в процентах, а в знаменателе – изменение объема производства в процентах, которое рассчитывается по натуральным или стоимостным значениям. Сведения для расчета можно найти в приложениях к балансу предприятия. При оценке величины операционного рычага эти данные лучше всего брать на начало и конец предшествующего периода. Если предприятие подобные расчеты не представило, то банк без затруднений может их выполнить самостоятельно.

Предположим, что величина операционного рычага = 5. Это означает, что при сложившейся на предприятии структуре основных средств и величине постоянных издержек снижение объема продаж на 1 % приведет к снижению поступления прибыли на 5 %. Колебания в объемах продаж могут быть достаточно значительными. Если случится так, что объем продаж снизится на 10 %, то при = 5 снижение прибыли составит 50 %. Очевидно, что подобное снижение прибыли может существенно повлиять на возможности предприятия обслуживать свои долговые обязательства и значительно увеличить риски инвестора в получении дохода.

Если банк не принял во внимание эту ситуацию при анализе кредитоспособности заемщика, а учел только риски, рассчитанные по данным бизнес-плана (ориентируясь при этом на предоставленные предприятием гарантии), то он может просто лишиться возможности своевременно получить свой доход.

Механизм действия операционного рычага основывается на непропорциональном изменении величины постоянных издержек и величины объема производства. Подлежащие покрытию постоянные издержки зависят от размеров амортизационных отчислений, налогов, включаемых в себестоимость, затрат на коммунальные платежи, управленческих расходов и т.п. При снижении объема производства их величина остается практически постоянной (конечно, в достаточно короткий период, т.к. в долгосрочном периоде все издержки переменные).

Снижение объема производства предопределяет снижение поступающей выручки и, соответственно, валовой маржи, а при сложившейся величине постоянных издержек уменьшает прибыль. Если же предприятие планирует осуществить модернизацию производства, иные действия, повышающие объемы используемых внеоборотных активов, оно тем самым увеличивает постоянные издержки за счет роста амортизационных отчислений. Кроме того, в период освоения основных фондов почти всегда снижается объем производства. Увеличение отчислений в амортизационный фонд за счет изменения метода начисления амортизации также приводит к увеличению постоянных издержек. Все это влияет на снижение прибыли. Зависимость между изменением выручки и соответствующим изменением прибыли и отражается при помощи операционного рычага.

Может показаться несущественным, из каких источников предприятие планирует покрывать долги по кредиту: из прибыли или из амортизации. И это действительно безразлично тем предприятиям, которые не беспокоятся о величине выплачиваемых дивидендов и привлечении инвестиций на фондовом рынке. Но для тех, кто работает на этом рынке, очевидно, что от величины прибыли зависит объем средств, направляемых на выплату дивидендов, а от их размера и тенденций роста прибыли во многом зависит курсовая стоимость акций и, соответственно, цена предприятия (она складывается из суммы цен котируемых акций). Снижение цены предприятия почти всегда непривлекательно для инвесторов, поэтому участники фондового рынка стремятся в годовых отчетах показать рост прибыли за прошедший период.

Прежде чем приступить к изучению бизнес-плана, банк должен поставить перед предприятием задачу по разработке мер, способствующих снижению величины операционного рычага до приемлемого уровня.

 

Приемы оценки рациональности структуры источников финансирования инвестиций

 

Из различных приемов, используемых при рационализации структуры источников финансирования инвестиций, рассмотрим использование эффекта финансового рычага, который показывает, насколько увеличится рентабельность собственных средств от использования для финансирования инвестиций заемных средств.

Механизм действия этого инструмента рассмотрим на следующем примере. Предположим, что предприятие достаточно успешно работает и его продукция пользуется спросом. Для увеличения выпуска продукции необходимы дополнительные производственные мощности (или модернизация имеющихся). В любом случае предприятию нужны инвестиции. Возможны два варианта: использование собственного капитала либо привлечение заемного. При выборе первого варианта, а также при недостаточности собственных средств обычно создается резервный фонд и постепенно накапливаются ресурсы для инвестирования. Период времени, необходимый для накопления нужной суммы, может оказаться настолько длительным, что конкуренты за это время освоят свободную рыночную нишу, и предприятие к моменту ввода в действие новых мощностей может потерять рынок сбыта. С подобной проблемой сталкиваются многие предприятия, недооценивающие эффективность использования заемных источников финансирования.

Для того чтобы не откладывать время выхода на рынок, предприятие может воспользоваться заемными средствами для приобретения или основных, или оборотных средств (т.к. аналогичная ситуация возникает и при их нехватке). В этой ситуации полученные заемные средства увеличивают возможности предприятия по производству продукции, а ожидаемый валовый доход обеспечит не только продолжение деятельности в достигнутых объемах, но и позволит обеспечить поступление прибыли, достаточной для своевременной выплаты долга. Но эффект рычага возникает только в случае, когда привлечение заемных средств повышает рентабельность собственных. В этом и есть смысл привлечения заемных средств.

В ситуации когда предприятие привлекло для финансирования инвестиций заемные ресурсы, а используемые в производстве собственные средства одновременно стали приносить больше дохода, предприятие работает на себя больше, чем на кредитодателя. Если этого не случится, то предприятие будет вынуждено выплачивать и проценты, и основной долг по кредиту не за счет прибыли, а из других фондов.

Расчет эффекта финансового рычага осуществляется по формуле:

, (3)

где – экономическая рентабельность предприятия, %;

– средняя расчетная ставка процента по заемным средствам, %;

– величина заемных средств, руб.;

– величина собственных средств, руб.

Экономическая рентабельность (, рентабельность всех активов) рассчитывается как отношение прибыли к сумме активов.

Рассмотрим пример, когда эффект финансового рычага отсутствует, т.к. в этом случае предприятию приходится решать, выгодно ли привлекать заемные средства. Предположим, что на ЭР такого предприятия равняется 12,7 %. Средняя расчетная ставка процента по заемным средствам () рассчитывается как отношение фактических финансовых издержек по всем кредитам в исследуемом периоде к общей сумме заемных средств, используемых в этом же периоде. Так, если предприятие по всем полученным кредитам в анализируемом периоде выплатило 5 220 000 руб., а общая сумма заемных средств составила 180 000 000 руб., то .

Отношение величины заемных средств к величине собственных называют плечом финансового рычага (ЗС/СС). В нашем примере ЗС = 180 000 000 руб., а СС = 110 000 000 руб. Следовательно, плечо финансового рычага равняется 1,6 (180 000 000 руб. / 110 000 000 руб.).

Составляющую формулы расчета уровня эффекта финансового рычага называют дифференциалом. Чтобы учесть влияние величины налогообложения на расчеты показателей, входящих в дифференциал, его снижают с учетом действующей ставки налога на прибыль (24 %), или (1 – 0,24). Величина дифференциала, с одной стороны, указывает банку на его риск в работе с конкретным предприятием, а с другой – на выгоду предприятия в привлечении заемных средств. Если разница между и положительна, то рентабельность предприятия обеспечивает получение прибыли, полностью покрывающей платежи по долгам привлеченных заемных средств. В противном случае предприятие работает без учета своих долгосрочных интересов и ограничивается лишь тем, что обеспечивает получение дохода инвестора на данном промежутке времени. Задача обеспечения интересов инвестора всегда основная в работе предприятия, но она только тогда отвечает действительным интересам инвестора, если рассчитана на длительный период. В случае отрицательного уровня эффекта финансового рычага

.

Отрицательная величина возникла по причине отрицательного значения дифференциала, т.к. экономическая рентабельность ниже средней расчетной ставки процента по кредитам, и независимо от величины плеча финансового рычага привлечение заемных средств не приносит пользы предприятию, т.к. рентабельность собственных средств не увеличивается.

Плечо характеризует силу действия финансового рычага, которая зависит от соотношения заемного и собственного капитала в общей структуре капитала и непосредственно характеризует риски. Для банка желательно, чтобы наращивание плеча финансового рычага за счет привлечения заемных средств не было высоким, т.к. в этом случае у предприятия возрастают затраты на обслуживание кредита, которые увеличивают . Если в этой ситуации не возрастет экономическая рентабельность предприятия (), то величина дифференциала снизится и может стать отрицательной.

Таким образом, расчет уровня эффекта финансового рычага позволяет предприятию и банку оценить экономическую эффективность данного источника инвестиций, причем этот расчет целесообразно выполнять при подготовке пакета документов на получение кредита. Если же эти расчеты не отвечают текущим интересам предприятия, то банк должен их выполнить самостоятельно и, формируя свою среду обитания, рассматривать с этих позиций свои взаимоотношения с заемщиком.

 

Г.Л. ХАРЕВИЧ,

доцент кафедры «Экономика предприятий и природопользования»

Академии управления при Президенте Республики Беларусь, кандидат экономических наук

 

<<< Главная страница | < Назад

pravo.kulichki.ru ::: pravo.kulichki.com ::: pravo.kulichki.net

2004-2015 Республика Беларусь