"Все Кулички"
|
|
| Реклама в Интернет "Все Кулички" |
|
Поиск документов
Реклама
Рассылка сайта
Ресурсы в тему
Реклама
Правовые новости
Новые документы
Авто новости
Юмор
|
по состоянию на 25 января 2005 года <<< Главная страница | < Назад Инструменты белорусского финансового рынка
Евгений Быков, аналитик, ОАО «БелИнТраст-М»
Подводя итоги 2002 года, нельзя не отметить последовательную жесткость проводимой в Беларуси денежно-кредитной политики. Это обстоятельство полностью перекроило карту белорусского финансового рынка. Наша республика оказалась в таком положении, когда в целях компенсации возможных рисков для привлекаемых капиталов (как внешних, так и внутренних) она должна обеспечить доходность финансового рынка значительно выше среднемировой. Причем это в первую очередь касается доходности его рублевого сектора. Чтобы понять, удалось это или нет, следует проанализировать состояние инструментов белорусского финансового рынка за период 2001–2002 гг. Этим мы и займемся в данной статье, попутно разъясняя смысл каждого из инструментов. Государственные бумаги Государственные краткосрочные облигации (ГКО) Республики Беларусь являются рублевыми дисконтными бумагами с номиналом в 100 тыс. BYB с доходностью, привязанной к ставке рефинансирования, устанавливаемой Национальным банком Республики Беларусь. Выпускаются они Министерством финансов Республики Беларусь с целью финансирования дефицита государственного бюджета. Первичное размещение облигаций производится Национальным банком на аукционе среди организаций, обладающих статусом первичного инвестора (практически все банки Беларуси и две компании – профучастники, в том числе ОАО «БелИнТраст-М») по доходности, близкой к ставке рефинансирования (плюс-минус несколько сотых процента). Сроки первичного размещения колеблются от 30 дней до 1 года. Отметим, что Минфином выпускаются и ГДО (государственные долгосрочные облигации), практически не пользующиеся спросом по причине весьма длинных по белорусским меркам сроков обращения, – более года. С недавних пор возможность первичного размещения ГКО предоставлена непосредственно Министерству финансов. Считается, что это позволит ему снизить зависимость признания аукционов состоявшимися от заявок первичных инвесторов и расширит возможности привлечения средств широкого круга профессиональных участников путем их прямого участия в аукционах по размещению государственных облигаций. Однако на сегодняшний момент Минфин воздерживается от использования этой возможности, тем более что его действия вряд ли изменят ситуацию: короткие выпуски и так весьма активно разбирались (теперь, правда, их уже не предлагают), длинные же, погашаемые летом и осенью 2003 года, пользуются небольшим спросом. Мало что изменится, если вместо Национального банка длинные выпуски будет предлагать Министерство финансов. Такие сроки считаются участниками белорусского финансового рынка рискованными по причине того, что они включают в себя осень и зиму, а также начало весны – традиционные периоды ускорения инфляции и девальвации. С другой стороны, ожидания инвесторов относительно традиционного осенне-зимнего роста доходности рынка не оправдались. В последнее время среди них распространяется мнение, что общего роста доходности может и не произойти либо она будет иметь незначительный характер. Более того, весьма вероятно ее снижение, т.к. в настоящий момент она довольно велика и неподъемна для реального сектора. Следовательно, размещение по сегодняшним ставкам имеет определенный смысл. Кроме того, снижение ставок происходило на фоне снижения темпов инфляции и девальвации, что фактически не изменило реальные показатели доходности. Государственные бумаги Беларуси, и, прежде всего, государственные краткосрочные облигации как в 2002, так и в 2001 году были самым доходным инструментом белорусского финансового рынка. Оглядываясь на Россию 1996–1998 гг., можно сделать вывод, что такая ситуация не редкость для финансов страны в переходный период. Однако если раскрученный не без помощи МВФ в России механизм ГКО–ОФЗ имел пирамидальную структуру рефинансирования и закончился в августе 1998 года дефолтом, то ситуация в Беларуси коренным образом отличается от российской. Далее мы коснемся вопросов дефицита государственного бюджета и государственного долга Республики Беларусь на предмет вероятности дефолта, а сейчас мы рассмотрим другие традиционные для финансовых рынков инструменты. Акции, векселя, сертификаты и депозиты Рынок корпоративных ценных бумаг субъектов хозяйствования Республики Беларусь весьма узок. Рынок акций ограничен по причине действующего в республике моратория на отчуждение акций, переданных за именные приватизационные чеки. Рынок же корпоративных облигаций практически отсутствует: сказывается несовершенство нашего законодательства, да и суммы, привлекаемые белорусскими предприятиями, как правило, не велики и не предполагают использования механизма облигационного заимствования. Что касается ценных бумаг, выпускаемых банками, то здесь также не все гладко. Банковские векселя и депозитные сертификаты являются ценными бумагами, и по белорусскому законодательству доход от них облагается налогом на доходы в размере 40%, что практически не компенсируется величиной номинальной процентной ставки этих инструментов, которая, в лучшем случае, примерно соответствует ставке рефинансирования, определяющей доходность ГКО. Данное обстоятельство позволяет нам не рассматривать эти инструменты в качестве альтернативы по доходности депозитам и ГКО, т.к. налог на прибыль в республике с 2002 года установлен в размере 24% (ранее – 30%), а государственные ценные бумаги, как и в большинстве стран мира, вообще имеют льготный характер налогообложения. Самой серьезной альтернативой государственным краткосрочным облигациям служит банковский депозит. Формально доходность этих инструментов ориентируется на ставку рефинансирования, но, как правило, депозиты не обеспечивают доходность на уровне ГКО, т.к. стоимость банковских кредитов и так является слишком высокой. Чтобы уменьшить стоимость этих кредитов для экономики, банки снижают плату за привлечение денег. Превышение доходности ГКО над доходностью депозитов особенно сказывается при повышении ставки рефинансирования. Преимущество депозитов, заключается в удобстве работы с ними на очень короткие сроки, например, при помещении денежных средств на депозит на выходные и праздничные дни. В силу того что для размещения в ГКО нужно сначала перевести деньги на счет профессионального участника рынка ценных бумаг (и успеть при этом до начала сессии), а он должен направить эти деньги на биржу, и затем уже при возврате деньги проходят этот круг в обратном порядке – работа с ГКО на короткие сроки не выглядит привлекательной: в данной схеме деньги не работают 1-2 дня в связи с их перемещениями. В этой связи интерес обычно представляют не рублевые депозиты, а депозиты, валютой которых является доллар США, – валюта, которой в Беларуси в последние 10 лет придается столь большое значение и в качестве средства платежа, и в качестве средства накопления. Однако, как показывают результаты действий Нацбанка за 2001–2002 гг., эта тенденция может быть если не переломлена в ближайшее время, то в какой-то степени компенсирована возрастающим вниманием населения и субъектов хозяйствования к вложениям в белорусских рублях. Проведем некоторые вычисления. Умножив ставку по валютным депозитам на месячный темп девальвации, мы найдем выраженную в рублях доходность последних. Эти значения колеблются очень сильно, разнясь более чем в 2 раза за последние два года. В предыдущие годы разница вообще доходила до 5 и более раз. Все это говорит о большой волатильности показателей девальвации, вызванной, кроме хронического превышения импорта над экспортом, вмешательством в ее динамику Нацбанка. Относительно валютных депозитов необходимо также отметить следующее. С учетом того, что суммы курсовых разниц по действующему законодательству относятся на результаты хозяйственной деятельности предприятия, т.е., по сути, происходит их налогообложение, получаемый от владения валютным депозитом доход еще больше понижается. Фактически, ускорение девальвации может вызывать уменьшение дохода владельца валютного депозита [Подробнее об этом эффекте см.: Быков Е. Валюта или рубли//Национальная экономическая газета. – 2002. – № 73. ]. Как этот показатель (а также инфляция и ставка рефинансирования) влиял на доходность данного инструмента финансового рынка (а также ГКО) в 2001–2002 гг. хорошо видно из приведенной ниже таблицы (см. с. 16). Влияние инфляции и девальвации на финансовый рынок Как правило, процессы колебаний инфляции и девальвации идут в определенной степени слаженно. Через какой-то временной лаг либо инфляция, либо девальвация повторяют движения друг друга. Причем за последние два года соотношение темпов девальвации с темпами инфляции составило примерно 70%. Этот процесс не был равномерным – в некоторых месяцах наблюдалось обратное: девальвация была выше инфляции в марте и с июля по сентябрь 2001 года. В 2002 году подобное частично повторилось в начале лета, хотя рублевые инструменты по-прежнему обеспечивали большую доходность, чем долларовые. Однако осенью все встало на свои места и тенденция превышения месячных значений инфляции над девальвацией продолжилась.
Таблица 1 Инфляция, девальвация, ставка рефинансирования и реальная доходность депозитов, номинированных в долларах США
Причина подобного заключается в следующем. Во-первых, показатель девальвации контролируется относительно легче, и его регулирование с целью занижения не толкает белорусские предприятия к банкротству столь явно, а это немаловажный фактор. Особенно для тех из них, чья кредиторская задолженность выражена в иностранной валюте. Для бюджета повальное закрытие подобных кредиторов так же опасно, так как большая часть валютной задолженности находится под гарантией правительства. Учитывая все это, Нацбанк усилил контроль за отношением курса белорусский рубль/доллар, что принесло свои положительные тенденции: в сентябре темпы девальвации рубля достигли рекордно малых значений (0,87%), в октябре и ноябре рубль обесценивался также весьма низкими темпами (1,07% и 0,95% соответственно). Во-вторых, высокие положительные ставки по рублевым инструментам явились следствием желания властей остановить бегство от рубля к доллару США и привлечь деньги населения в банковскую систему. Однако для привлечения внимания рублевые инструменты должны иметь серьезное превышение по доходности над валютными. Также необходимо свети к минимуму риски получения отрицательной доходности. Подобное благое намерение правительства привело к сложной ситуации: достаточно большое количество денег, в том числе денег населения, было привлечено по слишком высокой для белорусской экономики цене. Отработать данные ресурсы посредством кредитования предприятий представляется маловероятным. Остаются операции в финансовом секторе с теми же ГКО. В то же время ответа на вопрос, как долго продержится политика, обеспечивающая высокие положительные ставки, не знает никто. В-третьих, тенденция заниженных относительно инфляции темпов девальвации является в каком-то смысле следствием взятой на вооружение правительством программы ускоренного роста благосостояния населения. И наконец, в-четвертых, тенденции укрепления рубля в реальном выражении наблюдаются сейчас и в России, к денежной единице которой привязан белорусский рубль. Влияние финансовых рисков Как уже отмечалось выше, за последние годы валютная доходность, получаемая при пересчете рублевой доходности ГКО, была крайне высокой. Это может вызвать настороженность. Как долго такое продлится? Чтобы ответить на этот вопрос, следует рассмотреть степень вероятности для Беларуси некоторых финансовых рисков. Кредитный риск. Вероятность объявления Республикой Беларусь дефолта незначительна по причине небольшой задолженности. Величина и динамика дефицита республиканского бюджета являются относительно приемлемыми и не сигнализируют о возможных трудностях. Традиционно Беларусь относится к государствам с низким уровнем задолженности. Внешний государственный долг неуклонно снижается (более чем на 25% с начала 1997 года). По предварительным данным Министерства финансов, на 1 сентября 2002 г. он составил 769,3 млн. USD. Из общей суммы внешнего долга прямой долг правительства составляет 329,4 млн. USD. Объем иностранных кредитов, полученных субъектами хозяйствования под гарантию правительства, составил 439,9 млн. USD. По <<< Закону Республики Беларусь от 29.12.2001 № 72-З «О бюджете Республики Беларусь на 2002 год»>>> в текущем году необходимо разместить государственных ценных бумаг на сумму 531,7 млрд. BYB и погасить при этом облигаций на сумму 456,7 млрд. BYB. Таким образом, сумма погашения находится в пределах 3% годового ВВП. Напомним, что перед дефолтом в России средства, необходимые ежемесячно для погашения выпущенных ранее облигаций (без учета купонных выплат по ОФЗ), достигали в первой половине 1998 года величины, составлявшей 10–15% месячного объема ВВП. Риск покупательной способности. Несмотря на выход доходности основных финансовых инструментов на положительный уровень, риск ускорения инфляции и возвращения доходности в отрицательную область по-прежнему вероятен. При плане инфляции на 2002 год 20–27% ее значение за 10 месяцев текущего года составило уже более 27%. Однако в целом прирост рублевой денежной массы за первые 10 месяцев года составил 44,8%, что является самым низким показателем за последние 7 лет. Подобное обстоятельство уменьшает вероятность резких инфляционных скачков. Возможно, что правительство выпустит какой-либо инструмент, позволяющий устранить инвесторам риск непрогнозируемого увеличения инфляции. Примером могут выступать выпущенные 1 июня 2002 г. Минфином сберегательные облигации на предъявителя для физических лиц. Доходность данных бумаг привязана к уровню инфляции. В то же время, несмотря на декларируемое Министерством финансов желание расширить номенклатуру государственных ценных бумаг, достоверной информации по поводу возможного появления подобного рода инструментов пока нет. Риск ускорения темпов девальвации. Большинство независимых аналитиков сходятся на том, что курс белорусского рубля является завышенным относительно доллара США. Однако руководство Национального банка не намерено в ближайшее время допускать ускорение девальвации. Несмотря на традиционное ожидание увеличения ее значения осенью, в этом году ситуация, похоже, меняется. Как было уже отмечено выше, темпы девальвации рубля за осенние месяцы оказались беспрецедентно минимальными. Представляется, что это является следствием последовательных действий Нацбанка по выводу к концу года значения курса белорусского рубля к доллару США на планируемый уровень. Сам факт результативности подобных действий (осуществляемых рыночными методами) в целом положительно характеризует возможности Нацбанка по управлению ситуацией на валютном рынке. Объем золотовалютных запасов Нацбанка, несмотря на примерно 20%-ное снижение этого показателя в течение 2002 года, демонстрирует в целом положительную динамику (см. график 5). Таким образом, можно утверждать, что вероятность закрытия 2002 года курсом 1 920 BYB/USD вполне реальна. Процентный риск и реинвестиционный риск. Общий уровень доходности рынка подчиняется годовому тренду: повышение осенью, зимой и понижение весной, летом. Поэтому риск изменения средней процентной ставки является вполне прогнозируемым. Но, к сожалению, белорусский финансовый рынок практически не предоставляет инструментов для управления данными видами риска. Риск досрочного погашения. По законодательству Министерство финансов имеет право выкупать какой-либо выпуск своих ценных бумаг или часть его. При снижении общей процентной ставки это могло бы лишить дохода инвестора, разместившегося при высоких ставках. Однако случаев реализации Минфином подобного права не было. Резюмируя все вышесказанное, хочется отметить следующее. Оценивая параметры денежно-кредитной, а также бюджетной политики на 2003 год, представляется возможным повторение наблюдаемой нами картины и в будущем году. Вместе с тем вероятность дальнейшего снижение довольно высоких в 2001–2002 гг. реальных ставок по рублевым инструментам будет усиливаться. <<< Главная
страница | < Назад Новости партнеров
pravo.kulichki.ru ::: pravo.kulichki.com ::: pravo.kulichki.net
2004-2015 Республика Беларусь
|
Лента новостей
Разное
Право России
|